L'environnement est propice aux investisseurs obligataires
: la classe d'actifs offre des rendements élevés, l'inflation ralentit et certaines banques centrales ont commencé à abaisser leurs taux d'intérêt. Dans l'article qui suit, Dan Ivascyn, qui gère la stratégie Income de PIMCO conjointement avec Alfred Murata et Josh Anderson, s'entretient avec Esteban Burbano, stratégiste obligataire, afin d'évoquer le positionnement du portefeuille face aux niveaux actuellement élevés des rendements et à la volatilité du marché, dans un contexte de divergence des scénarios économiques et des trajectoires de réduction des taux d'intérêt à travers le monde.

Q : Comment les marchés réagissent-ils aux tendances macroéconomiques cette année ?

Ivascyn : De nombreux investisseurs se concentrent sur les données macroéconomiques, à raison dans la mesure où les banques centrales font de même. En décembre dernier, l'inflation s'était suffisamment tassée pour que les banques centrales, au premier rang desquelles la Réserve fédérale américaine, renouent avec un certain optimisme et laissent entrevoir plusieurs baisses de taux en 2024. Mais l'inflation et la croissance sont ressorties à des niveaux supérieurs aux attentes au premier trimestre, conduisant les observateurs à anticiper nettement moins de baisses de taux que ce qui avait été précédemment intégré dans les cours des marchés.

Les dernières données font état d'un fléchissement, étayant la thèse d'un ralentissement de l'inflation. Les statistiques sur l'emploi aux États-Unis publiées en juillet ont ravivé les craintes d'une récession. L'économie américaine dispose selon nous de la résilience nécessaire pour y échapper, mais rien n'est garanti. La croissance a également ralenti dans de nombreux autres pays, dont la Chine, et nous assistons à une désynchronisation de la croissance, de l'inflation et des décisions politiques à l'échelle mondiale.

Les marchés ont tendance à réagir rapidement, et parfois brutalement, à l'évolution des données macroéconomiques, comme en témoigne le récent accès de volatilité. Au sein de nos portefeuilles, nous privilégions les actifs de qualité, à même selon nous de réaliser de belles performances dans des scénarios d'atterrissage en douceur, tout en réduisant sensiblement les risques de baisse.

Q : Quelles sont vos perspectives en ce qui concerne l'évolution de l'inflation et de l'économie à l'horizon des six à douze prochains mois ?

Ivascyn : Nous pensons que l'inflation continuera de baisser cette année et l'année prochaine, mais peut-être pas de manière linéaire, dans un contexte d'incertitudes toujours bien présentes. L'économie américaine devrait globalement se montrer résistante, alors que les données suggèrent toujours un certain ralentissement dans des domaines clés et que la situation budgétaire est préoccupante. Les résultats varieront en fonction de l'identité du nouveau président et de la répartition du contrôle des deux chambres du Congrès. La politique monétaire jouera également un rôle important, dès lors que la Fed devrait commencer à réduire ses taux en septembre.

Q : Penchons-nous sur les perspectives à plus long terme. Nous avons récemment publié nos Perspectives séculaires, intitulées « Des rendements plus intéressants ».  Pouvez-vous nous en dire plus sur l'avantage en termes de rendement et sur ses implications pour les portefeuilles ?

Ivascyn : En tant qu'investisseurs, il est important de faire abstraction du bruit, de voir plus loin que le court terme et de prendre la mesure des valorisations. Sur la base de cette approche, les obligations nous apparaissent comme une source de valeur convaincante, permettant de tirer parti d'un éventail d'opportunités de qualité à l'échelle mondiale, assorties par ailleurs d'une liquidité intéressante et de caractéristiques défensives.

En ce qui concerne la stratégie Income, le niveau actuel des rendements de départ et le potentiel de génération de rendements nous semblent de bon augure pour les trois à cinq prochaines années. Plusieurs grandes banques centrales ont déjà réduit leurs taux, et il est très probable que la Fed leur emboîte le pas cette année, ce qui offre une belle occasion de sécuriser ces rendements pendant un certain temps. Il n'est pas non plus nécessaire d'exposer outre mesure le portefeuille aux taux d'intérêt pour bénéficier d'un potentiel de rendement attrayant, compte tenu des opportunités de revenus et d'appréciation du capital que nous identifions aux quatre coins du monde.

Prenons l'attrait que suscitent actuellement les rendements de départ élevés, conjugués à une inflation core d'environ 3 %, en phase de ralentissement. En tant qu'investisseurs actifs, si nous parvenons à capter ces rendements, le portefeuille devient encore plus intéressant par rapport aux actions, et d'autant plus face aux liquidités. Les rendements des liquidités ont commencé à décrocher de leurs niveaux élevés dans de nombreux pays d'Europe et au Canada. Il y a selon nous fort à parier qu'ils chuteront également aux États-Unis. L'investissement obligataire n'est certes pas sans risque, mais par rapport à ces dernières années, il est aussi devenu plus risqué de conserver des liquidités si l'on considère les coûts d'opportunité probables.

Q : Pourriez-vous nous dire un mot sur l'objectif global et l'approche de haut niveau de la stratégie Income ?

Ivascyn : Bien sûr. Nous avons pour objectif de générer des revenus attrayants, réguliers et responsables pour les investisseurs. Nous cherchons également à apporter une plus-value significative par rapport aux alternatives passives, et cela fait de nombreuses années que nous n'avions plus bénéficié d'un environnement aussi propice à cet égard. La gestion active revêt une importance cruciale en période d'incertitude et, compte tenu de l'évolution des politiques monétaires, des scénarios politiques et des troubles géopolitiques dans le monde, nous restons également attentifs à la résilience du portefeuille et à la gestion des risques.

Nous avons exploité tout l'éventail des opportunités mondiales à disposition de la stratégie, en recherchant en dehors des États-Unis des moyens de renforcer la résilience et de réduire la volatilité globale du portefeuille, ainsi que de cibler des rendements supplémentaires plus importants dans des régions du monde présentant une meilleure situation budgétaire.

Q : Pourriez-vous nous donner des précisions sur l'exposition du portefeuille aux taux d'intérêt, y compris en termes de valeur relative entre les régions ?

Ivascyn : Dans le sillage de la forte volatilité observée au cours des derniers trimestres, nous avons renoué avec une position plus neutre vis-à-vis du risque de taux d'intérêt, proche du point médian de la fourchette dans laquelle nous pouvons opérer, soit un niveau un peu plus défensif que les alternatives passives.

Nous avons également profité de cette occasion pour diversifier nos positions sur des marchés de taux d'intérêt de grande qualité en dehors des États-Unis. Dans bon nombre des pays concernés, le mécanisme de transmission de la politique de la banque centrale à l'économie est vraisemblablement plus efficace, en grande partie parce que les consommateurs ont tendance à ressentir la douleur (ou le soulagement) de la hausse (ou de la baisse) des taux beaucoup plus rapidement que les consommateurs américains, pour lesquels les crédits hypothécaires à taux fixe sur 30 ans constituent la norme depuis des dizaines d'années. Ces derniers mois, nous avons quelque peu étoffé notre exposition au risque de taux d'intérêt au Royaume-Uni et en Australie.

Nous sommes globalement d'accord avec les prévisions actuelles du marché en matière de réduction des taux d'intérêt par les banques centrales à l'horizon cyclique, mais elles sont peut-être un peu trop prudentes à plus long terme. Par conséquent, et compte tenu de la situation budgétaire des États-Unis et de certaines autres économies développées (et de la perception de la dette souveraine par le marché), nous concentrons généralement notre exposition aux taux d'intérêt sur la partie intermédiaire de la courbe (3-5 ans), qui nous semble relativement intéressante.

Q : Penchons-nous à présent sur les produits titrisés, un marché important pour la stratégie Income. Quel est votre point de vue sur les titres adossés à des crédits hypothécaires émis par des agences, ainsi que sur les titres hypothécaires hors agences ?

Ivascyn : L'évolution des titres hypothécaires d'agences a été dictée par plusieurs dynamiques : inversion des courbes, volatilité élevée des taux d'intérêt et vente de titres hypothécaires d'agences par la Réserve fédérale. Autre acteur du marché des titres d'agences, les banques, en particulier régionales, se sont retrouvées dans une situation délicate en termes de capital et de liquidité, et ont donc acheté moins de titres hypothécaires sur le marché ou en ont même vendu. Tout cela a donné lieu à une situation pour le moins inhabituelle et intrigante : les spreads des titres hypothécaires typiques émis par les agences américaines sont aujourd'hui plus importants que ceux des obligations d'entreprises de qualité investment grade. Ainsi, la stratégie Income affiche à présent une exposition significative aux titres hypothécaires d'agences, alors qu'elle était minime il y a quelques années (lorsque la Fed les achetait pratiquement tous).

Nous avons en outre mis l'accent sur les titres hypothécaires plus anciens non garantis par le gouvernement américain, ou sur les titres adossés à des crédits hypothécaires hors agences. Au cours des derniers mois, nous avons identifié des opportunités intéressantes par le biais de cessions par des banques, tant aux États-Unis qu'en Europe.

En général, ces titres hypothécaires non émis par des agences s'apparentent à des structures à très faible effet de levier, qui représentent des groupes d'emprunteurs qui occupent leur logement depuis 15 ou 20 ans et qui ont probablement bénéficié de la hausse des prix de l'immobilier. Ces emprunteurs sont peu susceptibles de faire défaut, même en cas de choc important sur l'économie ou les marchés du logement (nous n'en anticipons pas). Le risque de crédit est donc relativement faible à nos yeux.

Par ailleurs, le régime réglementaire mis en place à la suite de la crise financière mondiale exige une documentation rigoureuse pour les titres adossés à des crédits hypothécaires non émis par des agences, ce qui contribue à l'alignement des incitations entre les investissements sous-jacents et les investisseurs. La douleur causée par ces secteurs pendant la crise financière mondiale est encore vive dans bien des esprits, et les agences de notation demeurent prudentes. Et nous pouvons chercher à obtenir un rendement structurel supplémentaire afin de compenser la complexité relative de ces investissements sans prendre de risque de crédit supplémentaire important. Les titres hypothécaires hors agences comptent parmi les éléments clés de la stratégie Income.

Q : Quel est le positionnement actuel du portefeuille en ce qui concerne les obligations d'entreprises ?

Ivascyn : Les obligations d'entreprises génériques se négocient à des niveaux relativement tendus aujourd'hui. Nous avons réduit nos expositions au cours des derniers trimestres, privilégiant les positions de meilleure qualité et plus liquides. Nous diversifions en outre notre exposition aux obligations d'entreprises sur les marchés développés et émergents. Cela dit, nous avons récemment allégé notre positionnement sur les marchés émergents car nous avons décidé d'adopter un profil globalement plus défensif, et non parce que nous n'apprécions pas ces marchés.

Dans le segment du haut rendement, les spreads sont serrés mais les fondamentaux semblent raisonnablement solides, bénéficiant de l'excédent qui s'est développé au niveau des prêts et du crédit privé. Nous privilégions les structures de premier rang dans le cadre de notre exposition au haut rendement.

Q : Comment résumeriez-vous les perspectives des marchés et de la stratégie Income ?

Ivascyn : Pour générer des rendements, il est essentiel de réagir de manière réfléchie à tout accès inattendu de volatilité sur les marchés, comme celui auquel nous avons été confrontés ce mois-ci. Cette année a été marquée par de nombreuses élections partout dans le monde ainsi que par une grande incertitude sur le front géopolitique, auxquelles s'ajouteront encore les présidentielles américaines en novembre. Les marchés guettent le moindre signal dans les données macroéconomiques, contribuant ainsi à la volatilité potentielle. En outre, l'intelligence artificielle et d'autres formes d'innovation technologique ont un effet perturbateur sur les marchés.

Dans ce contexte, l'approche de la stratégie Income consiste non seulement à générer un rendement responsable et attrayant, mais aussi à doter le portefeuille d'une liquidité et d'une qualité suffisantes en prévision de trimestres qui s'annoncent très intéressants sur les marchés financiers.