La période est critique pour les investisseurs et les responsables politiques.
Les tensions géopolitiques, la volatilité accrue des marchés et le resserrement monétaire opéré par les banques centrales à un rythme inédit depuis des décennies sont autant d'obstacles économiques majeurs qui contribuent à un environnement exceptionnellement incertain. Nous avons longuement discuté de ces facteurs et d'autres lors de notre Forum cyclique en septembre à Newport Beach.
Nous avons conclu qu’une récession était susceptible de frapper les marchés développés et que l'inflation était vouée à rester élevée. Les banques centrales se trouvent dans une position très délicate dès lors qu'elles doivent faire face à l'inflation alors que la croissance est déjà menacée.
Dans ce contexte, il convient selon nous de faire preuve de prudence et de flexibilité dans la construction des portefeuilles, alors que la hausse des rendements renforce l'attrait des obligations. Un revenu plus élevé peut être obtenu par les investisseurs qui sauront faire preuve de résilience face à la volatilité du marché. Dans les recommandations d'investissement qui suivent, nous développons les arguments qui plaident en faveur des obligations - et examinons d'autres actifs.
En travaillant à ces conclusions et à d’autres, nous nous sommes rappelé le concept d’incertitude radicale, où l’incertitude ne peut pas être quantifiée par des distributions statistiques ou des résultats moyens pondérés en fonction des probabilités, mais est plutôt inmesurable et représente des inconnues inconnaissables (voir, par exemple, « King, Keynes et Knight : plongée au coeur d’une économie incertaine », juillet 2016). Par conséquent, bien que nous ayons discuté des prévisions de croissance et d'inflation, nous avons convenu que l'éventail des résultats possibles était particulièrement large.
Cependant, une chose dont nous sommes certains : empruntant à l’indice de misère d’Arthur Okun (créé dans les années 1960), qui additionne les taux d’inflation et de chômage pour caractériser la performance économique, la misère augmente pour les banques centrales et les décideurs (voir Figure 1).
Figure 1 : La misère macroéconomique (somme de l'inflation et du chômage) sur les marchés développés à son plus haut niveau depuis les années 1980
Conditions de départ
Pour comprendre ce que cela pourrait signifier pour les économies, les marchés et les investisseurs, il est utile de nous rappeler les conditions initiales et les récents développements depuis notre dernier Forum cyclique en mars. La guerre en Ukraine venait de commencer, et bien que les perspectives soient très incertaines, nous avons élaboré cinq points clés à retenir pour la route à venir. Tout d’abord, la guerre a été un choc économique « anti-Boucle d’or », dans lequel l’accélération de l’inflation s’accompagnerait d’une croissance plus lente (voire négative) du PIB réel. Deuxièmement, étant donné l'impact sur les chaînes d'approvisionnement, la croissance non linéaire et les réponses à l'inflation étaient vraisemblables. Troisièmement, la dépendance relative de l’Union européenne (UE) vis-à-vis de l’énergie russe engendrerait probablement une plus grande divergence économique entre les régions. Quatrièmement, les conditions financières se resserreraient, car les banques centrales se concentreraient probablement sur la lutte contre l’inflation plutôt que sur le soutien à la croissance. Et cinquièmement, avec l’inflation et la dette publique déjà élevées en raison de la pandémie, la réponse budgétaire au choc serait probablement limitée. (Voir nos Perspectives cycliques en mars 2022 : "Déséquilibres".)
Depuis lors, les développements macroéconomiques ont globalement été conformes à ces attentes. Cependant, les chocs ont été beaucoup plus prononcés à plusieurs égards clés : les perturbations économiques causées par la guerre se sont intensifiées. Les sanctions occidentales et la décision de la Russie de réduire, et plus récemment d'interrompre, les flux des gazoducs à destination de l’Europe auront sans nul doute des conséquences économiques importantes. Les pressions inflationnistes semblent s'ancrer davantage, et pas seulement aux États-Unis. Les efforts des banques centrales pour combattre l'inflation ont entraîné un resserrement des conditions financières bien plus marqué que prévu, d'autant plus aux États-Unis compte tenu de la vigueur du dollar.
Il y a également eu des événements imprévus depuis mars. La croissance chinoise s’est arrêtée de manière inattendue, alors que les confinements liés à la COVID-19 et une approche fragmentaire de l’assouplissement de la politique monétaire ont pesé sur l’activité. Et les politiques budgétaires entre les régions sont maintenant plus divergentes, le Royaume-Uni et la zone euro mettant en œuvre un soutien accru qui stimule la demande. En effet, les efforts visant à atténuer l'impact d'une hausse des prix de l'énergie sur les consommateurs et les entreprises sont devenus la priorité politique absolue de ces gouvernements. Au Royaume-Uni, un grand forfait fiscal a été annoncé fin septembre, que, entre autres choses, la réduction des taxes à l'échelle du conseil d'administration et la limitation des coûts énergétiques pour les ménages, ce qui représente environ 4 à 5 % du PIB pour la première année. Dans le même temps, divers pays de la zone euro ont également pris des mesures pour augmenter les dépenses publiques sous la forme de plafonds énergétiques, de transferts fiscaux et de subventions dans le but d’atténuer les effets négatifs sur les revenus discrétionnaires de la hausse des coûts de l’énergie. Plus récemment, le gouvernement allemand a proposé un mécanisme de plafonnement des prix de l’énergie, dont le coût est estimé à 5% du PIB. Cependant, il est certain que les montants globaux des dépenses à l’échelle de la zone euro semblent encore loin de la taille de ce qui est proposé au Royaume-Uni.
Perspective : augmentation de la misère macroéconomique
Ces développements affecteront l'économie mondiale avec un décalage, et nous prévoyons trois implications cruciales pour les perspectives des six à douze prochains mois :
Lorsqu'ils se sont réunis – le plus souvent virtuellement une fois encore – pour préparer notre récent Forum cyclique trimestriel, les professionnels de l'investissement de PIMCO se sont immédiatement accordés sur un point : l'invasion de l'Ukraine par la Russie, les sanctions prises en réponse à celle-ci et les fluctuations des marchés des matières premières n'ont fait qu'accentuer l'incertitude qui pesait déjà sur les perspectives économiques et financières avant le début de cette horrible guerre.
D'emblée, nous nous sommes remémorés le concept d'incertitude radicale, ou incertitude de Knight, qui a été un thème récurrent dans nos discussions chez PIMCO au fil des ans. Contrairement au risque, qui peut être quantifié en attribuant des probabilités aux résultats sur la base de l'expérience ou de l'analyse statistique, l'incertitude, c'est-à-dire l'inconnu, ne peut par essence être mesurée. Dans un environnement très incertain, des prévisions ponctuelles détaillées ne sont donc pas particulièrement utiles pour élaborer une stratégie d'investissement. C'est pourquoi nos discussions sur les perspectives macroéconomiques sont restées plus générales qu'à l'accoutumée, compte tenu du large éventail de scénarios possibles et de la possibilité de non-linéarités et de brusques changements de régime de l'économie et des marchés financiers.
Malgré les nombreuses inconnues, nous avons dégagé cinq conclusions principales concernant les perspectives cycliques à l'horizon des six à douze prochains mois, qui, selon nous, sont les plus pertinentes pour les investisseurs à ce stade. Nous discuterons des ramifications séculaires à long terme de la situation actuelle lors de notre prochain Forum séculaire en mai.
1) Une récession plus que probable ; le chômage est sur le point d'augmenter
La récession et la hausse des taux de chômage dans les grands pays développés, en particulier dans la zone euro et au Royaume-Uni, semblent assez probables malgré les efforts supplémentaires des gouvernements pour soutenir leurs économies.
Le tumulte géopolitique a contraint la Russie à réduire considérablement et même à arrêter les flux de gaz à travers divers gazoducs vers l’Europe – la principale source d’importations d’énergie européennes. Bien que la zone euro ait réagi par des plans de rationnement non obligatoires, une augmentation des importations de gaz en provenance du reste du monde et des mesures budgétaires de répartition de l'effort, les Européens sont toujours confrontés à des prix record du gaz (et à la menace d’un rationnement obligatoire en cas d’hiver plus froid que la normale), ce qui aurait pour effet de réduire les revenus réels discrétionnaires, de rendre une grande partie de l’activité industrielle non rentable et d'augmenter les coûts dans l’ensemble des chaînes d’approvisionnement mondiales.
Bien que les liaisons commerciales directes entre la Russie et d'autres marchés non européens soient plus limitées, les perturbations se répercuteront probablement sur le Royaume-Uni, les États-Unis et d'autres pays développés dans la mesure où la production industrielle européenne et les flux commerciaux seront perturbés. Le Royaume-Uni semble particulièrement vulnérable, malgré les mesures de relance budgétaire visant à protéger les ménages des coûts énergétiques plus élevés, en raison de ses solides liens commerciaux avec l'Europe et d'une dépendance plus générale à l'égard de l'énergie et de l'électricité importées.
Comme nous l'avons appris de la pandémie, une pénurie de petits composants à valeur ajoutée peut avoir de grands effets.
Quant au PIB américain réel, il devrait lui aussi se contracter légèrement et donc amener le taux de chômage au-delà des niveaux de certaines estimations du NAIRU (le taux de chômage non accélérateur d'inflation, qui est de l'ordre de 4 % selon le Congressional Budget Office). Grâce à une production d'énergie domestique robuste, les États-Unis sont relativement épargnés par la crise énergétique en Europe et au Royaume-Uni. Néanmoins, les flux commerciaux européens et les perturbations de la chaîne d'approvisionnement affaiblissent sans doute l'économie américaine à un moment où elle est également confrontée à un resserrement le plus rapide des conditions financières depuis la crise financière de 2008, généralement une faible perception des consommateurs et des entreprises, et une incertitude accrue, tous ces éléments augmentant le risque d'un atterrissage plus brutal pour l'économie américaine. Alors que seulement 3 % des ressources qui composent les biens et services consommés aux États-Unis proviennent d'Europe (selon les données sur le commerce en valeur ajoutée de l'OCDE à février 2021), la pandémie a montré qu'une pénurie de petits composants à valeur ajoutée pouvait avoir des effets démesurés sur les chaînes d'approvisionnement. Les vulnérabilités de l’industrie chimique allemande, un intrant important dans toute une série de produits, y compris les engrais, les pièces industrielles et les automobiles, sont particulièrement inquiétantes. La combinaison de ces chocs devrait peser sur la rentabilité des entreprises, limiter les investissements et, en fin de compte, entraîner une hausse du taux de chômage aux États-Unis.
Enfin, même si nous ne nous attendons pas à une récession en Chine, nous entrevoyons des risques baissiers pour la croissance réelle émanant de la récession du secteur immobilier et de la politique zéro COVID du pays. La chute des exportations vers les États-Unis, l'Europe et d'autres économies développées constituera probablement aussi un solide vent contraire pour les autorités chinoises, qui tentent de maintenir leurs objectifs de croissance, malgré une certaine augmentation des échanges avec la Russie.
Malgré ces perspectives difficiles, nous pensons que les récessions seront relativement modérées dans les principaux pays industrialisés, étant donné que 1) les bilans des ménages et du secteur privé sont en moyenne restés solides, 2) les contraintes d'endettement deviennent moins contraignantes dans les environnements inflationnistes et 3) jusqu'à présent, le resserrement rapide des conditions financières n'a pas entraîné de tensions sur les marchés bancaires ou de financement. Néanmoins, le resserrement des conditions financières observé récemment à l'échelle mondiale en réponse aux mesures budgétaires annoncées du Royaume-Uni nous rappelle le lien qui existe entre l'économie réelle et les marchés financiers. Aucun des grands pays développés de ce monde n'est à l'abri d'une récession de grande ampleur en cas d'incident sur les marchés financiers.
2) L’inflation persiste
Il ne fait plus guère de doute que les taux d'inflation de base resteront supérieurs aux objectifs des banques centrales pendant un moment, et bien qu'il reste possible que l'inflation globale baisse notablement à l'horizon cyclique, on peut désormais s'attendre à ce que cela prenne plus de temps.
Les consommateurs ressentiront probablement un regain de prix de l'énergie et de l'électricité à différents degrés dans la zone euro et au Royaume-Uni, car les gouvernements cherchent à atténuer et même à limiter le passage des prix de gros aux utilisateurs finaux. La détente des prix mondiaux du pétrole brut devrait contribuer à atténuer l’inflation globale ailleurs, notamment aux États-Unis, au Canada et en Australie. Certes, nous prévoyons une modération de l’inflation globale dans la plupart des régions au cours de notre horizon cyclique. Cependant, une partie de la modération attendue s'appuie sur une hypothèse purement technique : nous utilisons les courbes des contrats à terme sur l'énergie pour prévoir l'inflation énergétique. Comme pour beaucoup d'autres choses, les perspectives des prix énergétiques mondiaux sont plus incertaines que jamais, car une récession sur les marchés développés pourrait coïncider avec des difficultés d'approvisionnement découlant non seulement de la guerre en Ukraine, mais aussi de la transition verte qui s'opère à l'échelle mondiale.
Plus important à nos yeux, l'inflation de base élevée semble être plus solidement ancrée. La hausse de l’inflation s’est élargie au-delà des catégories touchées par les perturbations de la production mondiale de biens liées à la pandémie pour inclure les composantes du panier de prix qui ont tendance à être plus cycliques, y compris le logement et les services. En effet, les indicateurs d'une inflation « persistante » ont généralement progressé dans les principaux marchés développés, États-Unis en tête (voir la Figure 2). En outre, les mesures des anticipations d’inflation à long terme ont généralement augmenté au cours des deux dernières années (voir la figure 3), tandis que le resserrement des marchés du travail a fait grimper les salaires. Cela est particulièrement vrai aux États-Unis, où les pressions salariales sont passées d'un secteur des services à faible salaire à un large éventail de secteurs, de métiers et de niveaux de qualification.
Si, selon notre scénario de base, l'inflation sous-jacente prend plus de temps à se résorber que ne l'espéraient récemment les banques centrales, les risques qui pèsent sur les perspectives de croissance réelle laissent également entrevoir une incertitude inflationniste plus forte qu'à l'accoutumée et la possibilité relativement proche d'un choc désinflationniste plus spectaculaire.
Figure 2 : L’inflation sous-jacente est devenue nettement plus enracinée, ou persistante, dans plusieurs pays développés
Figure 3 : Les anticipations d'inflation à long terme ont généralement augmenté
Peut-être plus préoccupant pour les banques centrales, une inflation élevée et une hausse ont eu lieu dans un contexte d'efforts séculaires pour renforcer la résilience de la chaîne logistique et la transition vers des sources d'énergie verte (voir nos Perspectives séculaires de juin 2022 : « En quête de résilience »). En fin de compte, l'augmentation des prix devrait inciter à innover, mais les conséquences cycliques de ces développements séculaires sont des coûts plus élevés qui tendent à empêcher l'inflation des prix à la consommation de revenir à des niveaux plus bas, avant la pandémie.
3) Politique monétaire : vers un resserrement prolongé
Cette combinaison entre chômage élevé et inflation durablement supérieure à l'objectif place les banquiers centraux devant un véritable dilemme, même si à ce jour, les mesures prises semblent indiquer qu'ils se concentrent plutôt sur la maîtrise de l'inflation. Le risque d'une poussée de l'inflation débouchant sur une hausse des anticipations d'inflation, et ainsi de suite, semble plus important dans le contexte de tendances inflationnistes plus larges que de simples chocs de l'offre liés à la pandémie. Et avec la généralisation actuelle de l’inflation, une modération d'elle-même de l'inflation sans resserrement monétaire supplémentaire pour ramener les taux d’intérêt réels au-dessus de leurs niveaux neutres semble beaucoup moins probable. Jusqu'à présent, les taux d'intérêt réels sont restés bas, malgré des conditions financières généralement plus strictes, ce qui plaide en faveur de nouvelles hausses des taux nominaux.
La Banque centrale européenne (BCE) sera probablement confrontée à l'arbitrage le plus difficile entre emploi et inflation, bien qu'elle ait officiellement comme seul mandat la stabilité des prix. Parmi les grandes économies, la zone euro est la plus touchée par les retombées de la guerre en Ukraine et les sanctions contre la Russie, et elle devrait subir la plus forte contraction du PIB. Toutefois, étant donné que les sanctions occidentales (et les interruptions de l'approvisionnement énergétique russe) ne sont pas près d'être levées, la BCE devra probablement orienter sa politique monétaire de manière à restreindre la demande face à ces nouvelles contraintes au niveau de l'approvisionnement. Certes, les estimations du taux d'intérêt neutre réel en Europe sont largement inférieures à celles d'autres marchés développés. Dans le cas de la BCE, le chemin serait donc moins long pour parvenir à une politique monétaire restrictive.
La Réserve fédérale, la Banque d’Angleterre (BOE), la Banque du Canada (BOC) et d’autres banques centrales des marchés émergents sont confrontées à pareil dilemme. Cependant, l'inflation dépassant largement les objectifs à long terme, de nouvelles hausses de taux sont probablement indiquées, les autorités monétaires cherchant à adopter une position restrictive - en particulier au Royaume-Uni, où nous pensons que la BOE positionnera la politique monétaire de manière à compenser les récentes mesures budgétaires - avant de maintenir les taux à ce niveau jusqu'à ce que l'inflation ait ralenti de manière significative pour revenir à l'objectif. Aux États-Unis, nous nous attendons à ce que la Fed relève son taux directeur dans une fourchette de 4,5 à 5 %, puis fasse une pause pour évaluer l’impact de son resserrement sur l’économie (en reconnaissant que la politique monétaire affecte l’économie avec des décalages longs et variables).
Le niveau que les taux directeurs devront atteindre dans les marchés développés pour que les conditions financières soient jugées suffisamment contraignantes dépendra de la sensibilité des économies concernées aux taux d'intérêt. À en juger par la récente performance du marché immobilier, les banques centrales du Canada, d’Australie et de Nouvelle-Zélande pourraient atteindre le taux idéal avant les États-Unis, et surtout avant le Royaume-Uni. L’expansion budgétaire annoncée outre-Manche risque en effet de contraindre la BoE à viser un taux directeur bien plus élevé que dans le reste du monde développé, et ce malgré qu'elle ait récemment troqué la réduction du bilan contre une nouvelle expansion dans le but d’atténuer les risques systémiques que l’ajustement rapide des taux d’intérêt à long terme fait peser sur le système de retraite britannique.
L'inflation dépassant nettement ses objectifs à long terme, de nouveaux relèvements des taux sont vraisemblablement appropriés, car les responsables politiques cherchent à obtenir une position restrictive.
La Banque du Japon (BOJ) est la seule exception, car l'inflation au Japon est jusqu'à présent restée étonnamment modérée. Si la dynamique de l'inflation au Japon finit par suivre les traces de ses homologues internationaux, nous pensons que la BOJ ajustera sa politique en conséquence. Toutefois, pour l'instant, les pressions salariales demeurant discrètes, la BOJ devrait rester focalisée sur l'ancrage des anticipations d'inflation japonaises, qui se sont adaptées à l'inflation persistante inférieure aux objectifs du pays au fil des ans.
Il va sans dire que ces perspectives de politique monétaire augmentent également le risque d’un atterrissage brutal. Même si notre scénario de base comporte une récession peu profonde, les risques d'accidents sur les marchés financiers ou d'arrêts soudains sur les marchés de la dette tendront à être élevés dans un environnement où les banques centrales, à l'aide d'outils de taux d'intérêt et de bilan émoussés, doivent ralentir la demande. Ces effets secondaires sont difficiles à prévoir ex ante, car les liens systématiques avec les marchés financiers ne deviennent évidents qu’avec un décalage lorsque les marchés sont déjà sous tension.
La prochaine récession sera modérée, mais plus longue
Bien que nos prévisions de base tablent sur des récessions modérées dans l'ensemble des pays développés, nous ne prévoyons pas pour autant que la croissance rebondisse rapidement à un rythme supérieur à la tendance. Alors que l'inflation dépasse largement les objectifs des banques centrales et que les déficits budgétaires et la dette post-pandémiques sont désormais nettement plus élevés, la réponse de la politique budgétaire à la chute des activités devrait également être plus modérée, produisant des perspectives de croissance qui restent molles et inférieures à la tendance pendant un certain temps après la période de contraction. L’indice de la misère, même lorsqu’il atteint un sommet, peut prendre un certain temps pour atteindre un niveau plus confortable, car une inflation plus faible est compensée par un chômage plus élevé.
Si nous sommes convaincus que l'assouplissement budgétaire annoncé en Europe et au Royaume-Uni pourra amortir le choc d'une récession, il ne sera vraisemblablement pas suffisant pour l'éviter totalement, sachant comment les banques centrales devraient réagir face à des pressions inflationnistes supplémentaires, pas plus qu'il ne permettra de ramener la croissance à un niveau supérieur à la tendance par la suite. Pendant ce temps, aux États-Unis, seul un soutien budgétaire supplémentaire mineur semble probable à court terme compte tenu des préoccupations bipartites concernant une inflation élevée.
Bien que ces perspectives budgétaires, associées à une politique stricte de la banque centrale, ne soient pas de bonnes nouvelles pour la croissance cyclique, c’est probablement exactement ce qui est nécessaire pour vaincre l’inflation. L'épisode de la pandémie a clairement montré que l'inflation n'est pas seulement un phénomène monétaire, mais aussi budgétaire.
