Voir la réalité en face : défis et opportunités du marché immobilier commercial actuel 
Aperçu économique

Voir la réalité en face : défis et opportunités du marché immobilier commercial actuel

Faire preuve de résilience face à un marché de l'immobilier commercial confronté à des défis sans précédent

L’auteur

John Murray

Gérant de portefeuilles, Immobilier commercial

François Trausch

CEO et CIO de PIMCO Prime Real Estate

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Pour les emprunteurs et les prêteurs du secteur de l'immobilier commercial (commercial real estate, CRE), la politique des banques centrales a représenté une source de frustration continue au cours des dernières années. Afin de maîtriser l'inflation persistante, la Réserve fédérale et la plupart de ses pairs ont maintenu des taux d'intérêt élevés pour une période plus longue que prévu. Bien sûr, il s'agit là de leur mission. Mais cette politique a immédiatement fait souffrir les emprunteurs CRE confrontés à une hausse du coût de la dette et gênés, dans une moindre mesure, par la baisse des valorisations liée à de la diminution de la liquidité et à l'augmentation des taux de capitalisation.

À l'heure actuelle, les taux d'intérêt à court terme semblent avoir atteint un plafond et les taux à long terme repartent lentement à la baisse. Il est possible – mais non recommandé – d'interpréter ces tendances comme préfigurant une reprise spectaculaire, à l'image de celle induite par l'assouplissement quantitatif dans le sillage de la crise financière mondiale. Avec une courbe à terme pointant vers des taux réels supérieurs de 200 à 300 points de base (pb) à leurs niveaux de 2021, les hypothèses de marché qui prévalent suggèrent que les taux de capitalisation resteront élevés, maintenant les prix des biens entre 20 % et 40 % en dessous des plus hauts de 2021.

Un tel contexte aura des conséquences non négligeables, dès lors qu'un mur d'échéances de 1 500 milliards USD est attendu au cours des deux prochaines années. Dans un environnement de taux d'intérêt élevés, les coûts d'emprunt et les taux de capitalisation constitueront toujours un défi. Prêteurs et emprunteurs seront contraints de « faire face à la réalité » : à court terme, les valorisations estimées et les indices de prix devraient poursuivre leur baisse, compliquant davantage encore la rationalisation des extensions de prêt.

Le risque géopolitique est lui aussi bien présent. Les conflits en Ukraine et au Moyen-Orient, les tensions entre les États-Unis et la Chine et les grands scrutins prévus cette année génèrent des incertitudes supplémentaires. S'ajoutent à cela les craintes croissantes concernant le changement climatique, qui affectent directement l'investissement et le développement immobiliers.

Si ces incertitudes prolongeront les pressions sur la liquidité, elles sont également source d'opportunités sur l'ensemble du spectre de financement. Les investisseurs disposant des capitaux nécessaires et de compétences en matière de solutions personnalisées pourront tirer parti d'opportunités privées s'étendant de la dette senior à la dette mezzanine en passant par les actions privilégiées. La volatilité persistante peut également créer des opportunités de valeur relative dans les quatre segments de l'investissement immobilier, à savoir les titres cotés, les investissements non cotés, la dette publique et la dette privée. En outre, certains secteurs et certaines régions conservent tout leur attrait sur la base des fondamentaux à long terme, offrant un point d'entrée intéressant à l'heure actuelle, compte tenu des pressions sur la liquidité auxquelles est confronté l'immobilier commercial au sens large (voir Figure 1).

Figure 1 : Carte thermique de l'immobilier mondial – Perspectives 2024 par rapport à 2023 par secteur et par région.

Le tableau de la Figure 1 illustre les opinions sectorielles positives et négatives de PIMCO concernant les tendances aux États-Unis, en Europe et dans la région Asie-Pacifique (hors Chine) pour mai 2023 et mai 2024. S'agissant des centres de données, toutes les régions continuent de profiter de la demande d'IA et de cloud en mai 2023. Cependant, en mai 2024, des inquiétudes apparaissent en ce qui concerne l'accès à l'alimentation électrique, les répercussions environnementales et la surconstruction aux États-Unis. Au volet logistique, le tableau met en évidence une forte demande de location ainsi qu'une légère suroffre aux États-Unis ; la stabilisation des rendements et la normalisation de la croissance des loyers en Europe ; et une demande persistante dans un contexte de hausse des rendements et de suroffre dans la région Asie-Pacifique. En ce qui concerne le logement étudiant, le tableau révèle une modeste croissance des loyers, des fondamentaux solides et des niveaux de location robustes sur fond de sous-offre respectivement aux États-Unis, en Europe et dans la région Asie-Pacifique. En revanche, les points négatifs incluent le fait que le secteur est un segment de niche aux États-Unis et en Europe ainsi que les difficultés liées à la concurrence et à l'évolutivité en Asie-Pacifique. Dans le segment de l'habitat collectif, les points positifs incluent l'abordabilité par rapport à la propriété d'un logement aux États-Unis, une croissance des loyers stables en Europe et un niveau de location ainsi que des spreads de rendement solides en Asie-Pacifique. Les points négatifs englobent la suroffre dans la Sun Belt, l'absence d'équilibre des prix en Europe et une potentielle hausse des rendements en Asie-Pacifique. Le secteur commercial est quant à lui soutenu par une forte demande locative aux États-Unis, la stabilisation du niveau de location en Europe et la demande latente en Asie-Pacifique. En revanche, le tableau révèle un historique de restructuration des locataires aux États-Unis, l'appétit limité des investisseurs en Europe et la morosité entourant la croissance du commerce électronique en Asie. S'agissant de l'immobilier de bureau, les facteurs positifs sont notamment les fortes décotes aux États-Unis, la poursuite de la bifurcation en Europe et l'amélioration du retour dans les bureaux en Asie-Pacifique. Les difficultés sur les marchés de capitaux aux États-Unis, la recherche d'un équilibre des prix en Europe et la suroffre ainsi que la hausse des rendements sur fond de morosité en Asie comptent en revanche parmi les points négatifs. 

 
Source : Forums mondiaux sur l'investissement immobilier de PIMCO, 2023 et 2024

Ces enseignements ont été recueillis lors de la deuxième édition annuelle du Forum mondial sur l’investissement immobilier organisée par PIMCO en mai dernier. À l’instar des forums cycliques et séculaires de PIMCO, cet événement a réuni des professionnels de l’investissement du monde entier pour discuter des perspectives à court et à long termes de l’immobilier commercial. PIMCO possède l’une des plateformes dédiées à l'immobilier commercial les plus vastes au monde, avec plus de 300 professionnels de l’investissement qui gèrent près de 190 milliards de dollars d’actifs à travers un large éventail de profils de risque sur les marchés mondiaux, cotés et non cotés, de l’immobilier, de la dette et des actions.

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Principaux secteurs

CENTRES DE DONNÉES : UNE COURSE AU POUVOIR À L'ÈRE DE L'IA

Avec le boom de l’IA, la demande pour les centres de données et les solutions d'énergie verte qui les alimentent a explosé au niveau mondial, faisant peser d'importants risques sur le marché de l'immobilier commercial. À terme, l'IA pourrait faire diminuer les besoins en espaces de bureaux, la demande en logements étudiants, la densité de population dans les villes et l'attrait des baux à long terme et des emplacements de second ordre. Mais l'ampleur et la rapidité de ces répercussions sont encore incertaines.

Ce qui est indéniable, c'est que la demande d'IA et de services de cloud a déclenché une course mondiale pour les capacités de centres de données. Au premier trimestre 2024, les volumes de location mondiaux ont dépassé 1 800 mégawatts, soit une multiplication par sept en seulement trois ans. La croissance ne montre aucun signe de ralentissement, les locataires louant des campus entiers et non plus des bâtiments individuels. Cette tendance est accentuée par la quête de souveraineté numérique des gouvernements, c'est-à-dire la capacité de contrôler des données, des logiciels et du matériel critiques. En revanche, l'offre d'électricité limitée devient une contrainte croissante pour le développement de centres de données dans le monde.

Les centres de données joueront un rôle déterminant dans les portefeuilles des investisseurs dans les années à venir. Ce sont des infrastructures essentielles, qui offrent aux investisseurs la possibilité de tirer parti de la croissance de l’IA en tant que fournisseurs des plateformes d’IA sans avoir à parier sur les grands gagnants de la technologie d’IA.

LOGISTIQUE ET ENTREPÔTS : LA DEMANDE SÉCULAIRE SOUTIENT LA CROISSANCE À LONG TERME

La démondialisation et l’e-commerce continueront selon nous d'alimenter la croissance soutenue à long terme dans les secteurs des entrepôts et de la logistique. Si la géopolitique aura certes une influence sur la demande, les sites logistiques liés aux tendances de démondialisation, notamment l’e-commerce, semblent bénéficier d'une trajectoire de demande plus fiable (voir Figure 2).

Figure 2 : La croissance du commerce en ligne se poursuit

La Figure 2 illustre la tendance dans la vente en ligne en tant que pourcentage du total des ventes au détail entre 2021 et 2026 en Corée du Sud, en Chine, en Asie-Pacifique, en Australie, aux États-Unis, à Singapour, à Hong Kong, au Japon, en Inde et en Malaisie ainsi que le total mondial, sur la base des prévisions de Green Street et CBRE en avril 2024. L'ordre de ces pays reflète le ratio des ventes en ligne, la Corée du Sud arrivant en tête, dès lors que les prévisions tablent sur une croissance des ventes en ligne d'environ 40 % en 2021 à 50 % en 2026. La Malaisie arrive quant à elle en dernière place, ses ventes en ligne ne passant selon les prévisions que d'environ 10 % en 2021 à un peu moins de 20 % en 2026. 

 
Source : Green Street et CBRE, avril 2024

En Europe, la demande ralentit mais les loyers continuent d’augmenter. Les investisseurs sont une nouvelle fois nombreux à privilégier les biens logistiques, qui peuvent en effet offrir un plancher face aux taux de capitalisation élevés que l'on connaît aujourd'hui.

Dans la région Asie-Pacifique, les ventes en ligne devraient passer d’environ 20% des ventes totales en 2021 à près de 40 % d’ici 2026. En outre, la démondialisation continue d'accentuer les tendances à la relocalisation dans des pays proches (nearshoring) et à la délocalisation amicale (friendshoring). Le Vietnam et l’Inde bénéficieront de la délocalisation de la production des entreprises chinoises, tandis que la relocalisation pourrait profiter au Japon et à la Corée du Sud.

Aux États-Unis, la demande industrielle reste positive, malgré un ralentissement de l'absorption nette au cours des six derniers mois, le premier trimestre 2024 étant le plus faible depuis 2012. Les nouvelles livraisons ont atteint un pic, bien que certains marchés de la Sun Belt affichant des barrières à l'entrée moins élevées assimilent une vague d'offre susceptible de donner lieu à une période prolongée de disponibilité accrue, en particulier pour les grandes propriétés industrielles ; ces dernières années les promoteurs se sont concentrés sur les projets de plus de 9 000 mètres carrés.

HABITAT COLLECTIF : FORTE DEMANDE, MAIS REPRISE RETARDÉE AUX ÉTATS-UNIS

Les perspectives mondiales pour les immeubles d'appartements sont globalement positives dans un contexte de forte demande structurelle.

En Europe, les loyers ne cessent de grimper. L’offre limitée, contenue par des coûts de développement élevés et des réglementations environnementales plus strictes, se heurte à une demande croissante à mesure que la formation des ménages s’accélère et que la migration vers les grandes régions métropolitaines se poursuit.

Dans la région Asie-Pacifique, les prix et les loyers se raffermissent alors que l'offre est légèrement insuffisante. La flambée des prix des logements et la migration urbaine des jeunes stimulent la demande. Les évolutions démographiques, et notamment la tendance à former une famille sur le tard et l’augmentation du nombre de monoménages, augmentent les besoins de location longue durée. De plus, l'intérêt croissant pour la vie en communauté et l’accès aux commodités a stimulé la croissance des espaces résidentiels et de cohabitation thématiques dans la région.

Aux États-Unis, les perspectives à court terme sont légèrement moins favorables. Le secteur de l'habitat collectif connaît une offre record de nouveaux biens : le nombre d'appartements achevés l'année dernière s'est élevé à 583 000 unités, du jamais vu depuis 40 ans. Cette poussée de l'offre a fait grimper les taux d'inoccupation et, avec la hausse des taux de capitalisation, a entraîné une baisse des valeurs de marché de plus de 25-30 %. Si les fondamentaux de la demande à long terme des locataires demeurent solides dans l'habitat collectif – d'autant que la hausse des taux entrave plus encore l'accessibilité au logement –, ces pressions à court terme laissent entrevoir davantage de difficultés pour le secteur prochainement.

Une stabilisation du marché américain dans son ensemble est probable pour 2026. Les mises en chantier ont baissé avec la hausse des coûts et le resserrement des conditions de financement. La croissance se concentre sur la Sun Belt, région qui comprend les États du sud des États-Unis. Elle abrite la moitié de la population du pays, et selon les projections, ses afflux migratoires domestiques et internationaux devraient alimenter l'essentiel de la hausse de la population américaine entre 2024 (335 millions) et 2054 (373 millions).

BUREAUX : DES VENTS CONTRAIRES, MAIS PAS PARTOUT

Les perspectives mondiales restent difficiles pour l'immobilier de bureau. La demande et les prix d'équilibre sont contenus partout dans le monde, et les valorisations restent sous pression alors que les prêteurs et les propriétaires de biens immobiliers commerciaux cherchent à réduire leur allocation à ce segment. La part des bureaux dans les portefeuilles institutionnels mondiaux d’immobilier commercial est passée de 35 % en 2022 à 29 % aujourd'hui, et de nouvelles baisses sont sans doute à prévoir.

Au niveau régional en revanche, les perspectives sont partagées. En Europe, la demande de bâtiments verts de haute qualité dans les quartiers d’affaires de premier ordre est relativement saine. La tendance au travail à domicile est moins enracinée dans de nombreuses régions d’Europe, en partie parce que les travailleurs vivent généralement en centre-ville dans des logements plus petits et ont accès à un meilleur réseau de transports en commun. Les locataires y sont généralement plus stables dès lors que la diversité linguistique, monétaire et réglementaire du continent complique les délocalisations d'entreprises. Il est important de noter que les réglementations énergétiques auront probablement pour effet de réduire considérablement l’offre existante, car de nombreux immeubles de bureaux auront du mal à répondre aux exigences de plus en plus strictes imposées en la matière en Europe.

Dans la région Asie-Pacifique, la demande de bureaux dans les quartiers d'affaires reste globalement proche des niveaux de 2021. Cela s'explique par la taille généralement plus petite des appartements, les temps de trajets plus courts et une culture de travail au bureau demeurant mieux ancrée qu'en Occident. Comme en Europe, la demande est la plus forte dans les quartiers d'affaires, en particulier pour les bâtiments offrant des équipements pour « live, work, play » (y vivre, y travailler, y avoir des loisirs) (voir Figure 3).

Aux États-Unis, la demande de bureaux reste à la traîne par rapport à la création d'emplois en raison d'une tendance à la réduction des coûts dans le secteur privé et à la généralisation du télétravail. Sur ce marché, nous nous attendons à ce que les prix et les loyers continuent de baisser (à l'exception des immeubles de classe A+), car les capitaux privés restent prudents et les taux de capitalisation globaux ne cessent d'augmenter.

Figure 3 : Télétravail : les États-Unis en tête

La Figure 3 montre le nombre de jours par semaine durant lesquels les employés travaillent à domicile, sur la base des données de JLL au 3e trimestre 2023 et de CBRE à avril 2024. Dans la région Asie-Pacifique, l'Australie arrive en première place avec 1,9 jour de télétravail par semaine. Le chiffre baisse progressivement pour la Thaïlande, Singapour, le Japon, la Corée du Sud, l'Inde et la Chine, où il atteint en moyenne 0,3 jour par semaine. En Europe, le Royaume-Uni arrive en tête, ses employés travaillant 2,8 jours par semaine depuis leur domicile, suivi de près par les Pays-Bas, l'Allemagne, la Suisse, la France et la Belgique (1,3 jour par semaine). En Amérique du Nord, les États-Unis devancent le Canada avec, respectivement, 3 jours et 1,4 jour de télétravail par semaine. 

 
Source : Green Street et JLL, 3e trimestre 2023

CONCLUSIONS : SAISIR LES OPPORTUNITÉS DANS UN CONTEXTE DIFFICILE

Le marché de l'immobilier commercial est à un tournant, confronté à des difficultés considérables mais offrant dans le même temps des opportunités. Les taux d'intérêt élevés, les tensions géopolitiques et les inquiétudes entourant le changement climatique ont façonné un paysage complexe pour les emprunteurs et prêteurs du secteur.

Pourtant, ces mêmes pressions ouvrent également la voie à des solutions de financement innovantes et à des investissements stratégiques. Pour les investisseurs disposant des capitaux et de l'expertise nécessaires, l'environnement actuel offre des opportunités sur l'ensemble du spectre de financement, de la dette senior et mezzanine aux actions privilégiées. Des secteurs tels que les centres de données et la logistique, dopés par les tendances durables de la numérisation et du e-commerce, offrent des perspectives particulièrement séduisantes.

Résilience et faculté d'adaptation seront indispensables pour évoluer dans ce contexte tumultueux. La capacité d'identification et d'exploitation des opportunités dissimulées par la volatilité du marché sera déterminante. En se concentrant sur les thèmes à forte conviction, tels que la digitalisation, la décarbonation et la démographie, et en exploitant l'expertise étendue et la plateforme mondiale de PIMCO, les investisseurs pourront non seulement traverser la tempête actuelle, mais également prospérer au sein du paysage changeant de l'immobilier commercial. La route est incertaine mais pleine d'opportunités pour les investisseurs prêts à braver la tempête et à se lancer.

1 Source : CBRE, mai 2024
2 Source : PIMCO, au 31 mars 2024. Inclut les actifs gérés par Prime Real Estate (anciennement Allianz Real Estate), une société affiliée et filiale à 100 % de PIMCO et PIMCO Europe GmbH, qui englobe PIMCO Prime Real Estate GmbH, PIMCO Prime Real Estate LLC ainsi que leurs filiales et sociétés affiliées. Les professionnels de l'investissement de PIMCO Prime Real Estate LLC fournissent des services de gestion des investissements et autres par le biais de Pacific Investment Management Company LLC. Les activités de PIMCO Prime Real Estate GmbH sont distinctes de celles de PIMCO.
3 Source : datacenterHawk au 31 mars 2024
4 Source : Green Street et CBRE, avril 2024 
5 Source : Green Street, avril 2024
6 Source : CoStar au 17 mars 2024
7 Source : Bureau du Budget du Congrès américain 
8 Source : enquête sur les intentions d'investissement de la Pension Real Estate Association, 2022 et 2024


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