Les perspectives de l’économie mondiale et des marchés suggèrent des trajectoires divergentes en fonction des régions et des secteurs. Si la croissance mondiale avait globalement stagné l'an dernier, les tendances observées cette année laissent entrevoir un atterrissage en douceur plutôt qu’une récession, principalement en raison de la vigueur persistante de l’économie américaine. Mais cette résilience s’accompagne de risques, au premier rang desquels la possibilité d’une hausse de l’inflation.

Les perspectives macroéconomiques divergentes créent des opportunités intéressantes entre les classes d’actifs.

Sur les marchés obligataires, nous renforçons nos investissements dans certains pays hors États-Unis, où l’assouplissement monétaire opéré cette année est susceptible de donner un coup de fouet aux obligations. En ce qui concerne les actions, si nous continuons de privilégier les sociétés de grande qualité en mesure de résister à divers scénarios macroéconomiques, nous élargissons également nos allocations à un plus large éventail de secteurs, y compris les valeurs industrielles cycliques. La diversification et la flexibilité conservent toute leur importance, et une gestion active permet de découvrir de nouvelles idées tout en gardant les risques sous contrôle.

Dans l’ensemble, nous identifions de nombreuses opportunités d'investissement pour nos portefeuilles multi-actifs.

Contexte macroéconomique : dynamique de croissance, risques d’inflation

Notre indicateur exclusif de cycle économique (modèle à facteurs dynamiques, qui intègre environ 750 variables macroéconomiques et de marché) signale que l’économie américaine approche de la phase de fin du cycle expansionniste. La croissance du PIB réel des États-Unis demeure robuste, tandis que l’inflation a stagné à des niveaux légèrement supérieurs à l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale américaine (Fed). Par conséquent, les taux directeurs américains devraient rester élevés plus longtemps qu'initialement escompté, ce qui ouvrira la voie à un nouveau resserrement des conditions financières et au risque d’une volatilité accrue dans les secteurs les plus vulnérables à la hausse des taux, à l'instar de l’immobilier commercial, du crédit privé et des banques régionales. En d'autres termes, sans remettre en cause la viabilité des facteurs qui ont contribué à la résilience de l’économie américaine, nous ne pouvons pas exclure le risque d'une récession (pour en savoir plus, consultez les dernières Perspectives cycliques de PIMCO, intitulées « Diversifier les portefeuilles face aux divergences des marchés »).

Outre la vigueur de l’économie américaine, nous observons les premiers signes d’une accélération potentielle dans d'autres régions, après une croissance stagnante ou en légère contraction dans les marchés développés (hors États-Unis) en 2023. Les indices des directeurs d’achat (PMI), qui constituent un indicateur macroéconomique avancé de l’activité, ont par exemple rebondi dans certaines régions au cours des derniers mois (voir Figure 1). Cela dit, les États-Unis demeurent globalement le principal moteur de la croissance mondiale, en particulier par rapport aux autres marchés développés.

Figure 1 : Hausse des indices des directeurs d’achat (PMI) au cours des derniers mois

La résilience économique n’est toutefois pas sans risques, d’autant que les banques centrales s’efforcent toujours de ramener l’inflation aux niveaux cibles. L’inflation américaine est restée largement supérieure à l'objectif cette année, dépassant les attentes du marché et retardant probablement les baisses de taux de la Fed. Ce scénario de taux d’intérêt durablement plus élevés pourrait ralentir la dynamique de croissance économique.

Dans un tel contexte, les entreprises bénéficiant de bilans solides et d'un accès aisé aux capitaux tireront probablement mieux leur épingle du jeu que leurs homologues de plus petite taille ou plus sensibles à l'évolution des taux d’intérêt.

Cycles des bénéfices et opportunités offertes par les actions

Les tendances macroéconomiques et la bonne orientation des signaux bottom-up nous incitent à surpondérer légèrement les actions au sein de nos portefeuilles multi-actifs.

Il ressort de notre analyse des conférences sur les résultats que le pourcentage de sociétés faisant état de « déstockage » est passé de 27 % en octobre dernier à 15 % en avril. Cela suggère une nette amélioration au niveau des stocks, qui avaient été source de préoccupation pour beaucoup d'entreprises l’année dernière (bien qu'elles soient pour l'heure peu nombreuses à évoquer une reconstitution des stocks).

Nous assistons également à une remontée des bénéfices par action (BPA) alors que plusieurs secteurs sortent de ce que nous avons qualifié de « récessions à tour de rôle des BPA », dans le cadre desquelles différents secteurs connaissent des baisses de bénéfices à différents moments, puis se redressent, l’un après l’autre, sur une période de plusieurs trimestres.

La poche de croissance du S&P 500 (dominée par les valeurs technologiques) a ainsi connu une récession des BPA en 2022 puis s’est redressée en 2023, alors que les BPA de la plupart des autres secteurs se contractaient (voir Figure 2). Nous nous attendons à ce que la contraction des bénéfices des actions défensives et cycliques prenne fin en 2024, ce qui pourrait entraîner une appréciation significative des cours.

Figure 2 : Récessions à tour de rôle des BPA dans les différents secteurs du S&P 500

La succession de ces récessions et reprises consécutives pourrait conduire à une convergence des taux de croissance du BPA entre les leaders et les retardataires au sein du S&P 500. Alors que les « Sept Magnifiques » ont vu leur BPA augmenter de 71 % en glissement annuel au T4 2023, ce taux devrait ralentir à 12 % au T4 2024 (voir Figure 3). En revanche, les bénéfices des 493 autres actions de l'indice devraient s’améliorer, passant d’une contraction de 3 % à une croissance de 20 % sur la même période.

Figure 3 : La domination bénéficiaire des grandes entreprises technologiques au sein du S&P 500 pourrait s'estomper en 2024 à mesure que d’autres secteurs voient leurs BPA augmenter

La croissance bénéficiaire pourrait apporter un important soutien aux rendements des cours des retardataires, et nous nous attendons à ce que les performances des actions proviennent d'un plus large panel de titres et non plus principalement des Sept Magnifiques (qui représentaient 5 points de pourcentage du rendement global de 11 % de l’indice S&P 500 au T1 2024). La croissance des BPA pourrait par exemple connaître une forte accélération cette année dans les secteurs de l’énergie et des soins de santé, mais ralentir (tout en restant relativement élevée) parmi les grandes entreprises technologiques et dans les services de communication.

En ce qui concerne les facteurs liés aux actions, la dynamique de fin de cycle est généralement propice aux titres de qualité et, dans une moindre mesure, aux titres de momentum et à faible volatilité. C'est en tout cas ce qui ressort de nos calculs historiques des ratios de Sharpe pour divers facteurs liés aux actions au cours de diverses phases de cycle sur les 40 dernières années.

L’environnement top-down et les tendances bottom-up suggèrent une légère surpondération des actions au sein des portefeuilles. Nous privilégions les grandes capitalisations de qualité, en particulier aux États-Unis, mais aussi sur certains marchés émergents dont les valorisations sont raisonnables. Les valeurs industrielles cycliques recèlent également des opportunités intéressantes alors qu’elles sortent d'une période de contraction de leurs bénéfices.

Nous estimons en outre qu'une exposition aux marchés actions permet de gérer le risque d’inflation à moindre coût, de sorte que nos portefeuilles d'allocation d'actifs affichent un positionnement globalement neutre vis-à-vis des actifs réels.

Une allocation obligataire diversifiée s'impose face à des perspectives divergentes

Les rendements de départ élevés qui prévalent aujourd’hui sur une grande partie du marché obligataire nous semblent propices à l’appréciation du capital, et nous avons tendance à privilégier les échéances intermédiaires. Cela dit, dans la mesure où les perspectives et l'ampleur de l’inflation, de la croissance et de la politique des banques centrales divergent d’un pays à l’autre, la performance des emprunts d'État pourrait en faire de même.

Nous décelons des opportunités particulièrement attrayantes dans les régions où la croissance reste lente ou en stagnation et où l’inflation est mieux maîtrisée, laissant entrevoir une politique monétaire plus accommodante susceptible de donner un coup de fouet aux obligations. Nos faveurs vont notamment à l'Australie, où les banquiers centraux sont conscients du niveau élevé de l’endettement des ménages et des taux hypothécaires variables. Il est également possible que les banques centrales du Royaume-Uni, de la zone euro et du Canada commencent à assouplir leur politique monétaire avant les États-Unis, et de manière plus agressive, à en juger par les tendances de l’inflation et les perspectives économiques. Dans l’ensemble, cette désynchronisation des trajectoires monétaires entre les États-Unis et les autres grandes économies développées est de nature à encourager une diversification des allocations obligataires dans l'espoir de dégager des rendements intéressants. 

La forte croissance des États-Unis ne devrait pas se démentir, accompagnée d’une inflation toujours élevée. Dans ce contexte, les obligations américaines sont globalement moins attrayantes que celles de nombreux autres marchés développés. Nous continuons cependant de privilégier les titres adossés à des créances hypothécaires d’agences américaines, dont les spreads, relativement larges par rapport aux bons du Trésor, pourraient se resserrer une fois que le calendrier de baisse des taux directeurs de la Fed se précisera, avec à la clé une diminution probable de la volatilité des taux d’intérêt.

Sur les marchés du crédit, plusieurs segments du crédit titrisé offrent à nos yeux des valorisations attrayantes et des fondamentaux robustes. Dans l'ensemble, nos portefeuilles affichent un positionnement neutre sur les obligations d’entreprises investment grade, en raison de l'étroitesse des spreads, et sous-pondèrent le haut rendement, dès lors que les défauts pourraient commencer à se multiplier.

Sur le front des devises, les perspectives mondiales nous incitent à faire la part belle au dollar américain et à certaines devises émergentes, tout en sous-pondérant l’euro.

Thèmes clés pour les investisseurs : l'IA

L’intelligence artificielle a constitué un important moteur de rendement pour les actions, une tendance appelée selon nous à se poursuive à mesure que les technologies s’améliorent et que les applications commerciales se développent.

Début 2023, les possibilités offertes par l’IA en termes de gains de productivité et de capacités analytiques nouvelles ont donné lieu à une expansion significative des multiples (augmentation des valorisations), en particulier parmi les entreprises technologiques. Depuis, l'adoption de l'IA par les entreprises a eu des conséquences bien visibles : lancement de nouveaux produits, matériel informatique de plus en plus puissant, gains d’efficacité mesurables, dépenses d’investissement accrues, etc. Dans ce contexte, les acteurs de la chaîne d’approvisionnement des infrastructures d’IA ont vu leurs bénéfices grimper en flèche, et la demande pourrait dépasser l’offre dans un avenir prévisible. Les entreprises technologiques investissent en priorité dans l’IA. Il ressort en outre d'enquêtes plus larges menées auprès de CIO qu'après deux ans de recul, les budgets dédiés à la technologie s'inscrivent en hausse en 2024.

L’IA générative n'en est qu'à ses prémices. Les perspectives de croissance pérennes et les solides flux de trésorerie des principaux acteurs suggèrent que nous n’assistons pas à une bulle, malgré le niveau élevé des valorisations. Pour un panier d’actions de grandes capitalisations de premier plan liées à l’IA, le consensus table sur une croissance des bénéfices de plus de 30 % en 2024 et 28 % en 2025, dépassant de loin les estimations pour le marché boursier américain dans son ensemble.

Les investissements dans l’IA se concentrent pour l'heure sur le hardware. Les principaux bénéficiaires sont donc les entreprises qui fournissent les outils nécessaires à la ruée vers l'IA, c'est-à-dire les semi-conducteurs, les serveurs, les réseaux ou encore les centres de données. Un CEO du secteur estime que la base installée de centres de données doublera au cours des quatre ou cinq prochaines années pour atteindre 2 000 milliards de dollars.

Au fur et à mesure que les infrastructures sous-jacentes arriveront à maturité, l’impact de l’IA s’élargira et il convient donc d'en identifier les prochains bénéficiaires. L'IA étant particulièrement énergivore, les investisseurs se tournent vers les entreprises de services aux collectivités bien positionnées pour approvisionner les centres de données en électricité. Le nombre d’entreprises faisant référence à l’IA lors de leurs conférences sur les résultats a fortement augmenté dans les services aux collectivités, mais également dans l’énergie, la santé, la technologie et plusieurs autres secteurs représentés au sein du S&P.

Nous estimons que les futurs bénéficiaires du thème de l’IA incluront 1) les sociétés adoptant cette technologie pour automatiser les besoins en main-d’œuvre et réduire les coûts, 2) certains fournisseurs de logiciels qui créent des applications pour les utilisateurs finaux et 3) les entreprises biotechnologiques, dès lors que l’IA est susceptible d'accélérer considérablement le processus de découverte de médicaments.

Thèmes clés pour les investisseurs : les élections américaines

Les élections américaines de 2024 ont d’importantes répercussions sur les marchés, tant au niveau macroéconomique que sectoriel. Aucun des deux partis en lice ne souhaite mettre en place de nouvelles mesures de relance budgétaire à grande échelle, ni réformer les dépenses à long terme. Cependant, leurs programmes varient au niveau du commerce, de la fiscalité, de l’industrie et d’autres domaines politiques, ce qui implique que le scrutin pourra avoir des conséquences bien différentes en fonction du profil du nouveau président et de la composition du Congrès.

Une victoire républicaine – à la Maison-Blanche et au Congrès ou juste à la Maison-Blanche – pourrait donner lieu à une politique potentiellement inflationniste, avec une augmentation des droits de douane, le maintien des mesures contre l'immigration et une prolongation de l'ensemble ou d'une grande partie des réductions d’impôts arrivant à échéance. Parmi les secteurs susceptibles de tirer parti d'un gouvernement républicain, citons le pétrole et le gaz, les pipelines, l’automobile, la finance et les secteurs liés aux dépenses de défense. Les énergies renouvelables rencontreraient des obstacles, les entreprises de consommation seraient confrontées à un risque élevé en matière de droits de douane et les entreprises technologiques pourraient se retrouver dans une tourmente médiatique.

Une victoire démocrate s'accompagnerait probablement d'un plus grand soutien à l’énergie verte – malgré une marge de manœuvre budgétaire limitée compte tenu du déficit et de la dette – et de restrictions plus strictes sur les combustibles fossiles. L’impôt sur les sociétés pourrait augmenter, bien qu’une expansion des crédits d’impôt remboursables pour les familles puisse être envisagée. Les secteurs financiers pourraient également être confrontés à un environnement réglementaire plus contraignant. Les droits de douane pourraient être utilisés de manière tactique, tout comme les contrôles à l’exportation, mais dans une moindre mesure que dans l'hypothèse d'un gouvernement républicain. Une victoire totale des Démocrates (Maison-Blanche + Congrès) conduirait probablement à une expansion des subventions prévues par l'Affordable Care Act, ce qui serait une bonne nouvelle pour le secteur des soins de santé.

Conclusions

Nous anticipons des divergences régionales en matière de croissance et d’inflation, ce qui entraînera également des trajectoires de politique monétaire différentes. La vigueur de l’économie américaine semble encore avoir de beaux jours devant elle. La persistance de l’inflation, comme aux États-Unis cette année, demeure un risque important pour les économies et les marchés.

Au sein des portefeuilles multi-actifs, nous privilégions les expositions de grande qualité et mettons l’accent sur la diversification. Les actions de grandes capitalisations américaines, les obligations souveraines hors États-Unis et certaines opportunités liées au crédit titrisé nous semblent particulièrement attrayantes. Notre approche active et rigoureuse nous permet d'identifier les opportunités intéressantes sur les marchés tout en gérant les risques.

Téléchargez le document sur le lien ci-dessous pour découvrir comment nous positionnons les portefeuilles dans toutes les classes d'actifs à l'échelle mondiale.

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